长江配资天风证券: 给予山西汾酒买入评级

天风证券股份有限公司张潇倩近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《25Q1经销商稳定增长，盈利端表现平稳》长江配资，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒(600809)

[业绩总结]2024年公司营业收入/归母净利润分别为360.11/122.43亿元（同比+12.79%/+17.29%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为165.23/66.48亿元（同比+7.72%/+6.15%）。

24年中高价位量增明显，省外仍为核心驱动力。24年公司酒类收入358.75亿元（同比+13%），毛利率同比+0.93pct至76.30%，销量/吨价分别同比+7.20%/+5.43%，具体看：

(1)价位增速：中高价位量增明显，系列酒量价齐升。24年中高价酒类收入比重同比+0.86pct至73.96%，中高价酒类/其他酒类收入分别265.32/93.42亿元（同比+14.35%/+9.40%），毛利率分别为84.45%/53.15%（同比+0.36/+1.50pct）。量价角度来看，中高价酒类销量/吨价分别同比+12.96%/+1.23%，其他酒类销量/吨价分别同比+4.83%/+4.36%，中高价位酒量增明显；

(2)市场：24年省内/省外收入分别为135.00/223.74亿元（同比+11.72%/+13.81%），其中省外收入比重同比+0.44pct至62.37%，省外驱动力仍强；24年经销商数量同比+613家至4553家，单商规模同比-2.88%至736.57万元/家；

(3)盈利：24年毛利率/归母净利率分别为76.20%/34.00%（同比+0.9/+1.3pct）长江配资，销售/管理费用率分别10.35%/4.02%（同比+0.27/+0.25pct），经营性现金流量净额同比+68.47%至121.72亿元。

25Q1其他酒下滑&调整，经销商仍实现稳定增长

(1)价位增速：25Q1酒类收入164.80亿元（同比+7.74%），其中汾酒/其他酒类收入分别为162.12/2.68亿元（同比+8.23%/-15.49%），；

(2)市场：25Q1省内/省外收入分别为60.83/103.96亿元（同比+8.7%/+7.18%），其中省内收入占比同比+0.33pct至36.91%；公司经销商数量同比+743家至4,461家，单商规模同比-7.88%；

(3)盈利：25Q1毛利率/归母净利率分别为78.80%/40.23%（同比+1.34/-0.60pct），销售/管理费用率分别为9.23%/1.76%（同比+1.76/-0.23pct），费用率略提升主因加大投放；经营性现金流量净额同比-0.21%至70.27亿元，合同负债同比/环比+2.29/-28.54亿元至58.18亿元。

盈利预测：我们预计公司25-27年收入同比增长8%/9%/9%至390/425/463亿元（25-26年前值421/474亿元），归母净利润同比增长6%/9%/10%至130/141/155亿元（25-26年前值141/160亿元），下调盈利预测主要系白酒消费环境偏弱，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；省外拓展不及预期；中高价酒类增长不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券股份有限公司张晋溢研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达89.28%，其预测2025年度归属净利润为盈利133.46亿，根据现价换算的预测PE为18.67。

最新盈利预测明细如下：